双汇变局

       “基金们”再度如此地“空前默契”，在中国证券史上也是很少见的，这让双汇管理层谋划的“曲线MBO”又添变数。

       停牌近四个月的国内主要的肉制品加工企业河南双汇投资发展股份有限公司(下称“双汇发展”，000895.SZ)，在之前规定7月8日复牌的头天晚间，双汇发展公告称，重组方案将再次延期一个月公布。

       有消息人士向《中国联合商报》透露，重组方案难产的主要原因是，在资产估价及关联交易上，双汇发展的利益既得相关方——管理层与以基金为代表的流通股股东之间未能趋于一致。

       两度上演投票门

       双汇集团位于河南省漯河市，在万隆为首的管理层领导下，经20多年的发展，成为中国最大的肉类加工基地。至2009年末，双汇发展总资产为57.53亿元，占双汇集团总资产的51%。双汇发展和双汇集团的主业重合，因此长期存在大量关联交易。

       2006年中，高盛和鼎晖通过合资的罗特克斯有限公司20亿元投资双汇集团，目前合计持有上市公司60.72%的股权。

       直至2009年媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%，并即将再减持的时候，双汇发展一纸公告才姗姗来迟，揭开了高盛、鼎晖帮助双汇集团管理层曲线MBO的部分真相。自2007年10月始，围绕着罗特克斯发生了一系列股权腾挪，双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团的持股，并间接持有双汇发展13.9%。

       这以管理层持股的范围涉及双汇集团及其关联企业的员工约300余人，其中包括双汇发展员工101人。万隆和双汇发展董事长张俊杰曲线持有双汇集团4.58%和1.97%的股权，为持股最多者。

       2009年上半年，双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了十家公司少数股权的优先认购权，并将之转让罗特克斯。董事会和管理层的“先斩后奏”，在今年3月3日的临时股东大会上，遭到基金经理压倒性的反对。此为第一次“投票门”。

       3月8日，双汇发展接到深圳证券交易所的关注函，要求其尽快就少数股东转让股权过程中存在的问题拟定整改方案，同时，河南省证监局也对这一事件展开调查。

       公众股东积怨爆发，对双汇发展和双汇集团关联交易过多，信息披露不规范，数度瞒报增持减持，管理层与股东存在利益冲突的指责铺天盖地。

       双汇发展6月29日公告显示，当日的股东大会由张俊杰主持，被高票否决的《关于日常关联交易的议案》涉及2009年的关联采购额达251.5亿元，关联销售额达29.18亿元，提供劳务约4.9亿元，较2009年相比几乎都有大幅提高。彼为第二次“投票门”。

       “双汇集团业务本身就是这么关联的，销售渠道在上市公司。”一位参会的基金经理对《中国联合商报》说。“此前从没遇到过这种情况。”

       双汇发展股东为何在股东大会上再次剑拔弩张？

       上述人士对《中国联合商报》称，此次重组的具体方式是，把双汇集团的关联业务注入上市公司，上市公司的物流业务置入双汇集团，差价部分由上市公司增发股票购买。

       双汇发展用什么价格来收购双汇集团的资产就是本次争议的焦点。

       上述人士透露，双汇管理层主导的重组方案中，双汇发展的市盈率定得很高。市盈率定高，则意味着投资人的年收益就低。

       事实上，更多来自基金的流通股股东，对双汇管理层“与股民争利”的做法表示了零容忍，在不到四个月的时间基金们先后两次投票否决，这就是中国证券史上罕见的两次间隔最短的“投票门”事件。

       曲线MBO添变

       巧借引进战略投资者，最终实现管理层的“曲线MBO”，“这在近几年MBO中是做的最巧妙的”。分析人士对《中国联合商报》表示。

       不过，随着曲线MBO的成形，最后还要见阳光的。在他看来，双汇管理层“曲线MBO”的三步曲（引进战略投资者、战略投资者转让给管理层、寻找合适的退出通道），前二步曲完成还算比较成功，现在关键的是第三步曲，从基金们的反应来看，也是极具变数。

       与此同时，再度延期的重组方案，最终会以何等面目示人，业界的各种猜测也不绝于耳。

       一位长期从事消费行业研究的证券分析人士向《中国联合商报》分析，双汇资产重组有两种可能：一是通过定向增发，将集团主要资产注入上市公司，实现A股整体上市；二是寻求H股上市，由集团公司收购上市公司资产在H股整体上市，或者集团直接在香港上市，与A股双汇发展并存。

       前者是A股投资者最乐意看到的结果。后者则便于战略投资者(如高盛、鼎辉)退出和管理层日后减持，是“曲线MBO”三步曲中收获阶段。这二者间的决择也就是两度“投票门”事件的核心所在。

       如果采取将集团资产注入A股上市公司，则管理层的利益将会受到摊薄。比如，此前违规转让的十笔股权如果进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让，则MBO实体可分享到31.82%的利益。申银万国的调研报告认为，这是管理层去年决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

       今年3月，双汇决定停牌，准备集团重组事宜。

       由于停牌期间A股市场急剧下挫，双汇发展的注资重组一度有推倒重来的危险。3月19日是双汇发展的最后一个交易日，该股股价虽微跌1.43%，但收于50.48元，依然处于数年来的较高点。而停牌三个多月以来，上证综指已跌破2500点，截至7月16日，跌幅约20%。

       无论从哪个角度看，对于双汇集团的管理层来说，这一变局早在三年前已开始实施了，最终将以何面目示人，也许在今后不到一个月的时间内将见分晓。